小马奔腾：创个业负债6.5亿和创业者结个婚负债2亿 都是股权设计没做好

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近日，小马奔腾文化传媒股份有限公司原董事长李明的遗孀金燕，因李明生前签署的上市对赌协议补偿纠纷，被一审判决负债2亿元。

置身对赌事外的李明妻子，缘何负债2亿?公司上市失败，丈夫去世，投资方索赔，法院一纸判决使其身背2亿债务。冤?还是不冤?

很多创业者觉得不理解，小马奔腾上市失败，创始人李明身亡，投资方却追着她的妻子不放，还进行高额索赔，更不理解的是法院居然还判决妻子金燕应该承担连带回购义务。

我们将从股权设计师的专业角度，从三个方面来帮助大家分析这个案例。

一、复盘：对赌协议事件

首先，先看看小马奔腾的对赌协议事件始末：

2011年，小马奔腾如日中天，出品的电视剧《三国》虏获多项大奖，电影《将爱情进行到底》上映6天票房破亿。为上市做准备，小马奔腾启动了上市前的最后一轮融资，当时有超过40家机构表示了投资意愿。最终，由建银国际文化产业基金领投，融资金额达到7.5亿元，数额甚至超过了华谊兄弟和保利博纳的IPO募资额，成为当时中国影视业最大一笔融资。

2011年3月22日，小马奔腾公司、作为公司实际控制人的李氏三兄妹和建银签了《投资补充协议》，其中第7.1条约定：“若小马奔腾未能在2013年12月31日之前实现合格上市，则投资方建银文化有权在2013年12月31日后的任何时间，在符合当时法律法规要求的情况下，要求小马奔腾、实际控制人或李萍、李莉、李明中的任何一方一次性收购建银文化所持有的小马奔腾的股权。” 这个补充协议成了整个事故的导火索。

2013年12月31日，是“补充协议”中约定的上市最后期限，然而小马奔腾没有完成上市。创始人李明也于2014年1月2日深夜突然离世。失去创始人的小马奔腾，业务发展停滞，内部也出现混乱，公司自此走向陨落。建银文化依据对赌协议向创始人遗孀金燕、李萍、李莉及李明父母和女儿提出履行回购约定。2016年10月，建银投资公司以金燕为被告，向北京市一中院提*讼，认为“对赌协议”中的股权回购义务是李明和金燕的夫妻共同债务，请求判令金燕对股权回购款、律师费及仲裁费等在2亿元范围内承担连带清偿责任。

2017年9月25日，北京一中院在判决中明确遗孀金燕应该承担连带回购义务。

二、投资人观点：对赌协议是行规还是毒药?

创投圈的对赌协议屡见不鲜，小马奔腾只是其中的一个，从太子奶李途、雷士照明吴长江、到爱国者冯军、红孩子李阳，很多创始人都与PE或VC签下对赌协议，而大多创始人深陷其中。

360创始人周鸿祎是这样总结的：真正融资成功的人，都会为融资的高价格付出相应的代价，比如估值很高，投资人就觉得不安全，就一定要跟他做对赌，而这往往会带来双输的局面。

我们来看看各大投资机构与投资人是如何看待对赌协议的：

正方：团队没有信心，才不愿意对赌

鼎晖王功权：在我看来，对赌实质上是投资方用来判断创业团队信心的东西，举个简单的例子，一个项目，我认为他能完成1000万的利润，但是他却认为可以完成5000万元，在我不能说服他，但又很想投资这个项目的时候，我就会使用对赌。有的团队对自己没有信心时，可能就不愿意和我进行对赌。

深创投刘纲：对赌是风险投资对于企业估值一个重要的理论工具，应该充分受到尊重，而且“我们尊重了企业家，尊重了它未来企业成长性”。

反方：我们一般不签对赌协议

今日资本徐新：我们的项目一定不签对赌协议，而且一般不要求赎回。你是投资者，你就承担风险。对赌协议的不好处是什么?改变了企业家的决策机制。

红杉资本沈南鹏：过去三四年里，我们在互联网投资中，没有签过对赌协议。我们希望和创业者永远在一条战线上，跟他走五年、十年。如果有这样的协议，表明至少在一段时间里，双方目标不太一致。这未必是最好的。

经纬张颖：做投资11年，自己一路犯了很多低级的错误也学到了很多。其中我认识最深刻的也是现在经纬最坚持的一点就是不跟创业者做估值调低对赌。对赌是个非常扯蛋的条款，创始人输了的原因会有很多而且多数是他们无法控制的外界因素，如果投资者借机多拿股份，大家感觉信任都没了，以后如何共事合作?

达晨创投李杨表示：达晨很少使用对赌，特别是对新经济互联网领域项目等。GP的核心是基于专业，财务法律的充分尽职调查，得出项目的判断与收益预期和风险承受，正因为此也才获得超额收益，才称之为风险投资，使用对赌更多是降低了专业机构的判断。禁止这些条款将进一步促使GP洗牌，促进优质和友好的GP出现。

天图资本冯卫东：业绩对赌有时候会影响被投资公司的成长，反而容易出现杀鸡取卵的负面效果。因此我们主要是在前期做好充分的尽职调查，真正地理解公司的成长性，不依赖于对赌协议。

三、七八点股权设计师给创业者的三条建议

1、理性签署对赌协议

对赌协议专业叫法是“估值调整机制”，主要是解决创业者与投资人对公司估值差距很大，投资方通过设定目标业绩和触发条件来避免不可预知的估值风险。

就好比一场牌局：

如果创业者拿到一手好牌，但是投资人不相信，创始人对自己企业的增长和财务数据的真实性有信心，这种基于双方信息不对称的对赌是可以签的，对赌条款实现时，实现多方共赢的局面。

如果创业者还没摸牌，却估算自己能抓到一手好牌，这种对赌要慎重签署。如果只是盲目乐观甚至财务数据掺假，签对赌协议的结果是不乐观的，搞不好就净身出户。

2、不签署无重大过错的“个人责任条款”：对赌协议不应赌上你的终生和全部

我们经常会看到在很多投资协议中，投资方都会要求创业者承担个人连带责任条款，签署类似小马奔腾这种上市对赌失败的个人责任。

对于无过错个人责任条款，有些投资人会说，我们不会严格执行，是个心理安慰(看完小马奔腾，你只能呵呵了)。强势的投资人会说，这是我们的惯例，我们每个项目都是这样签的。

很多创业者为了拿到这笔融资，往往会做出让步。我们提醒创业者要清楚的意识到，承担无过错的个人责任条款意味着：如果对赌失败，你将要用个人所有财产来偿还约定的赔偿。

个人连带责任意味着无限责任。对此，我们建议，创始人应尽量将责任限定在有限的范围，以此避免因对赌失败，触发个人无限责任。通常的做法是，将责任限定在创始人持有的公司股权利益范围内。

3、做好公司资产与家庭资产的风险隔离

尽管前述我们建议创始人慎签对赌协议，即使签了也要限定为有限责任，但是实践中不乏创始人突破这些建议。但是我们要强调的是，个人无限责任不仅是你个人的责任，还会波及你的家庭和家人。

在小马奔腾案例中，虽然对赌协议上签的只是创始人李明的名字，企业工商登记文件上也是李明的名字，但作为李明妻子的金燕，虽然不是小马奔腾的注册股东，但不影响她作为小马奔腾隐名股东。这是因为，在无特殊约定情况下，我国夫妻财产实行共有制，即夫妻之间不仅财产是共同所有，也包括债务也是共同所有。而金燕作为李明的妻子，李明的财产包括公司包括股权在内的一半的身家属于她，同时李明对外的债务也有金燕的一半。

就像金燕对媒体说那样：“当年的‘对赌协议’，我没有签字，巨额的投资款项，也没有用于夫妻共同生活，我甚至都没有持有过小马奔腾的股权，这一切为什么要我来承担?直到被推到董事长兼总经理的位置，我才知道了‘对赌协议’的存在。”当金燕成为李明的妻子，而未对此作出相关约定的情况下，金燕与李明已经“同甘共苦”了。这最终导致北京一中院却在判决中明确遗孀金燕应该承担连带回购义务，偿还建银文化这笔债务。

鉴于个人无限责任的吞噬性，甚至连你的家庭都牵扯其中的情况下，创始人必须理智面对个人无限连带责任的对赌协议，通过约定夫妻财产为个人财产制(但是务必让协议签署各方知悉)、明确债务为个人债务，这些都是可以实现隔离责任避免家庭受牵连的方式。这也是我们认为所有对赌协议的签署底线，越过此底线再诱人的条件也不应该成为你签署的理由。你要的癫狂不应让你的家人作为陪伴!

真格基金徐小平曾经说过：投资者给你钱，公司成了他就跟着你赚钱，失败了就认输。风险投资也要对赌，对赌的较普遍，再次提醒创业者不要签无限连带责任。一定要签有限责任。公司倒了就倒了，至少你的房子还是你的，你老婆、孩子还是你的。

林子大了，什么鸟都有。投资行业也不例外。公司融资，不是和“钱”打交道，而是和钱背后的“人”打交道。不同的钱，有不同的性格和脾气。一方面，创业者应该合理估算公司价值，拿了投资人的钱背负投资人的信任与投资回报，全力以赴，另一方面，你要有一双慧眼，用好专业人士，快速识别并远离那些不靠专业眼光赚钱，幻想通过对赌创业者个人身家赚钱的无知又*的投资人。

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