文 | 菲兹
近日，上交所科创板股票发行上市审核系统显示，九号机器人有限公司（“九号智能”）的上市审核状态变为“审核中止”，这是科创板首家审核中止的企业。
一时间市场传言声四起，上交所回复称，2019年4月上旬，九号机器人将投资者持有的优先股转为普通股。根据科创板股票上市审核问答相关要求，需增加一期审计（截止2019年6月30日），公司申请中止审核以完成加审工作，并更新申报材料。
而通过对九号机器人公司进行梳理，我们发现其即便顺利登陆科创板也面临着不小的挑战。
押注智能出行
2001年12月美国著名平衡车公司赛格威（Segway）开始将自己产品商业化，与汽车不同的是，赛格威只有两个车轮，外形有些像普通手推车，但是可以自行直立不倒，时速可以达到20公里/小时。一段时间后，在美国各个景区都有租赁、试用这种产品的服务。
到了2005年，各国警局开始配备大量赛格威，在闹市、车站和机场等人员密集地域使用。警察踏上警用赛格威明显高出人群一头，这有利于人们需要帮助时容易寻找到警察。当警察驾驶赛格威巡逻时，也有很好的视线利于观察。更重要的是可以减少警察的疲劳而增强警力。在中国也有警用的两轮平衡车，多用于大型体育赛事、文娱演出等活动。
在这期间，平衡车也引起了北京航空航天大学毕业生高禄峰的注意。2012年，他和合伙人花了2天的时间做了一个demo，大概就是一个四轮的车，锯掉两个轮子，加上一个程序，实现自平衡功能，这就九号机器人（Ninebot）的前身，高禄峰是九号机器人的创始人。不过，从demo到最终把这个产品打造出来，他和团队花费了将近两年的时间。
几乎同时，小米在雷军的带领下正一路高歌猛进，把“卖货”加入互联网思维，开始思考全行业生态链模式。高禄峰很快意识到九号机器人这次必须要主动争取与小米的合作机会：“真正有技术的、砸钱的我们都不怕，怕的是小米调动资源来进行市场营销和控制渠道的能力。”
为了避免小米成为竞争对手，而让九号机器人陷入被动局面，高禄峰决定与小米保持密切接触。随着行业技术的日渐成熟，小米觉察到平衡车行业的变化和机会，并通过对九号机器人的持续考察，最终下定决心对其进行投资。2014 年10月,小米、红杉、顺为等资本向九号机器人共同注资了8000万美元，九号机器人也正式成为了小米生态链的新成员。
图片来源：企查查
不过美国赛格威手握的400多项核心专利是成了全球其他任何一家平衡车公司都无法绕过的门槛。2015年3月，九号机器人并购Segway形成新的Segway-Ninebot全球企业，实现“蛇吞象”。同年10月，九号机器人首款产品小米九号平衡车问世，并通过小米的宣传，一度卖到脱销。
大股东也是大客户
有了小米的帮助，九号机器人走上发展快车道，短短几年间已经成为国内智能平衡车领域独角兽企业。
据IT桔子数据显示，Ninebot截至2018年底估值为10亿美元，排在国内独角兽名单的第160名。
但是高估值的背后，是亏损的财务现状。2016年、2017年及2018年，其净亏损分别为1.5亿元、6.2亿元和17.9亿元。
2016年、2017年、2018年，九号机器人的营收分别为11.53亿元、13.81亿元、42.47亿元，与小米的关联交易占比55.75%、73.76%及57.31%，公司对小米集团存在较大的单一客户依赖风险。
从主营产品上来看，平衡车、滑板车业务的销售收入占公司营业收入的比重较高，2016年至2018年，智能电动平衡车、智能电动滑板车两个系列产品的合计销售收入均占到营业收入的95%以上，这也说明了公司对于单一产品的依赖度过高，且在市场份额变动不大的情况下，未来想象空间不大。
企业自身也意识到这个问题，并在招股书中指出，公司希望通过研发投入电动摩托车、全地形车、智能机器人等产品，进一步扩大收入来源，增加公司的总体竞争力。但是如果公司在收入多样性方面的探索达不到预期效果，且随着短程移动出行产品的普及度提高，加之共享单车、电车、汽车等产品的冲击，公司的业务及经营业绩可能受到不利影响。
不仅销售增长缓慢，伴随着平衡车的销售单价下滑，产品的毛利率也在下降，2016年至2018年，公司综合毛利率分别为30.30%、23.74%、28.86%。
核心产品不具备路权
除了营收压力，九号机器人始终面临法律上的风险。正如其招股说明书所述，无论是电动平衡车还是滑板车均不符合我国的机动车安全标准，也不在非机动车产品目录内。
《道路交通安全法》明确规定，“滑行工具”不具备路权，不能在非机动车道行驶，也不能驶入机动车道，只能在封闭小区道路和室内场馆等场所使用。而且，北京、上海等大城市已针对平衡车和滑板车上路出台了明确的禁止性条款。
去年从11月1日起，《北京市非机动车管理条例》正式实施，北京市交管部门将开始严查电动滑板车、平衡车、独轮车的违法上路问题，违法者将面临扣留器械，同时罚款200元的处罚。
一旦国内全面禁止“滑行工具”，九号机器人的产品需求会受到严重影响。
据交管部门最新消息，包括独轮体感车、两轮平衡车在内的电动平衡车和电动滑板车等代步工具，使用范围仅仅是在封闭的小区道路和室内场地。
同股不同权藏挑战
九号机器人的注册地为开曼群岛，是目前科创板受理企业中唯一一家境外注册的企业，也是首例拟发行CDR（中国存托凭证）的企业。同时，九号机器人也实行“同股不同权”的方式。
同股不同权一般指所有股票都具有相同的经济权利，但是部分股票则拥有更高比重的投票权。
九号机器人公司股票分为A、B两类普通股，其中A类普通股每股可投1票，而B类普通股持有人每股可投5票。其中B类普通股为公司两个实际控制人所持有。
招股书显示，高禄峰持有840万股B类股份，占公司总股本的13.25%，对应表决权高达30.88%。王野持有976万股B类股份，占公司总股本的15.40%，对应的表决权高达35.87%。签订一致行动人协议后，两者合计控制66.75%的表决权。
正如公司招股说明书中特殊股权结构风险提示中所说，两位实控人能对公司的事物施加重大影响，并能够影响股东大会的表决结果，中小股东的决策能力将受到严重限制。
小米系突击科创板
据节点财经统计，目前科创板审批的103家企业中，九号机器人有限公司、北京石头世纪科技股份有限公司、深圳市创鑫激光股份有限公司、广州方邦电子股份有限公司、聚辰半导体股份有限公司这5家公司都接受了小米系资本直接或间接的投资。更早之前，小米生态链企业华米和云米已先后在美股上市，青米已经登陆新三板。
除此次被终止的九号机器人之外，主营业务为智能清洁机器人的石头科技，也犯了过度依赖小米的“顽疾”。小米集团在2014年3月投资石头科技，顺为资本在2016年3月跟进投资。目前小米旗下基金持股11.85%，为第二大股东，顺为资本持股1%。小米不仅是石头科技的股东，同时也是重要客户和分销渠道。在2018年推出自有品牌之前，石头科技的收入中超过九成来自小米。
创鑫激光的主要产品为脉冲光纤激光器和连续光纤激光器，位列国产光纤激光器第一梯队。招股书显示，2019年1月和2月，创鑫激光原始股东分批向湖北小米转让合计4.42%的原始股。
方邦电子主营产品之一电磁屏蔽膜应用于华为、小米、OPPO、VIVO、三星等手机厂商。2019年3月，小米基金以股权受让的方式，获得方邦电子早期个人股东转让的3.3%原始股权，交易金额为5000万元。
另一家公司聚辰股份的主营业务为集成电路产品的研发设计和销售，虽未直接获得小米投资，但雷军通过旗下公司间接持股。根据招股书，武汉珞珈持有聚辰股份6.17%股权，湖北珞珈对武汉珞珈持股23%，而雷军是湖北珞珈股东，持股10%。
粗略算来，小米生态链的八大金刚，做小米移动电源的紫米、做小米空气净化器的智米、做米家扫地机器人的石头、做小米手环的华米、做九号平衡车和小米滑板车的九号智能、做小米耳机的万魔、做90分旅行箱的开润、做小米净水器的云米，在A股+美股+科创板的市值已经到了1000亿人民币的级别。
而小米自己的市值才2600亿港元。
这似乎从侧面印证了一句话“前期靠小米、后期小米靠”。
前期通过小米的品牌优势和渠道能力帮助生态链企业迅速做成行业龙头，后期通过股权收益和渠道分成可以反哺给上市公司，这才是小米生态链设计中最微妙的一环。
对于小米而言，生态链企业的品牌、技术、设计等几乎不需要占用小米的资源，而小米的渠道和供应链能力可以给生态链企业带来红利，小米身在其中“躺着赚钱”，这才是小米支持生态链企业突击科创板的真正原因。但殊不知，大股东也是大客户的套路，从一定程度上可能毁了生态链伙伴。
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