文 | 韩志鹏
瑞幸的麻烦还没结束，做空机构的重剑又落到爱奇艺头上。
4月7日晚间，Wolfpack Research发布了针对爱奇艺的做空报告，称其2019年收入夸大了约27%-44%，即80-130亿元，并通过夸大约42%-60%的用户数量来实现此目的。
对此，爱奇艺方面回应称，Wolfpack的报告包含大量错误、未经证实的陈述以及与爱奇艺有关的误导性结论和解释；我们披露的所有财务和运营数据均是真实的，符合SEC要求，我们对于所有不实指控，坚决否认，并保留法律追诉权力。
为此，爱奇艺CEO龚宇也在朋友圈说道：“邪不压正，看最后谁赢”。
这厢，爱奇艺身陷做空漩涡，那厢，好未来接过瑞幸的接力棒开始“自曝家丑”，称公司怀疑内部员工与外部供应商合谋通过伪造合同和其他文件来夸大销售收入，并且错误夸大了公司旗下“轻课”的销售收入。
遭做空、自曝，美股上市中国公司一连串类似事件的背后，对中概股的信任危机正蔓延开来，但透视这刚刚开场的信任危机，中概股们的生命线将经受更严峻的考验。
难守护城河
透视这份做空报告，收入虚增、用户高估被列为爱奇艺的“核心罪状”。
Wolfpack指出，将爱奇艺报告给上海工商局的广告收入，与爱奇艺招股书及财报对比，他们发现爱奇艺2015-2018年间累计多报的广告收入预计为51.55亿元。
同时，Wolfpack指出，在2018Q3到2019Q1，爱奇艺的付费用户增加了1610万，但递延收入却在同一时期下降了17%。据此，Wolfpack认为两个数字“至少有一个是虚构的。”
另外，Wolfpack通过对比广告公司后端数据、第三方报告以及官方的节目“热度指数”，认为爱奇艺存在用户增速被扩大的情况。
以Wolfpack取得的广告公司后端数据为例，去年10月爱奇艺宣布平均DAU达1.75亿，但从广告公司在去年9月收集的中国19个一线城市数据显示，爱奇艺的平均移动DAU为2470万。
据此，Wolfpack认为爱奇艺的DAU数据高估了60.3%。
收入与用户增长之外，Wolfpack还指出爱奇艺的内容成本居高不下。在2018年，爱奇艺为取得《如果岁月可以回头》和《毒猎人》两部剧集的*权，向版权公司当代明诚支付了4.58亿元。
但在对比中信研究报告和电视台支付费用后，Wolfpack认为，爱奇艺为《毒猎人》支付的版权成本为市场平均水平的1.7倍，为《如果岁月可以回头》支付的版权成本则是市场平均水平的3倍。
纵观Wolfpack的这份做空报告，虽尖锐地指出爱奇艺的业绩“阴暗面”，但同样也存在样本量不足、统计口径不一、对国内视频市场不熟悉等问题。
正如英联资本投资者关系公司创始人张姝所言，“本次做空爱奇艺和瑞幸事件的性质不同，该报告的扎实程度有待商榷……本次指控如要坐实还要做很多工作。”
不过，一份70多页的做空报告，足以暴露出爱奇艺的模式弊端。
在线视频行业走过十六载风云，商业模式已相当成熟，即视频网站通过采买版权或自制剧集，赚取广告和会员收入，以及版权转授收入，再进一步投入到内容建设中，随着技术发展再进一步发展直播、游戏等新业务。
爱奇艺的商业模式也是如此，但最新一季财报似乎已向市场释放信号：爱奇艺商业模式的护城河恐将失守。
爱奇艺营收、亏损、内容成本及订阅会员增速
从财报数据中不难看出，由于广告市场遇冷、订阅会员增速放缓，加之内容成本始终居高不下，爱奇艺的核心收入难以带动整体盈利，亏损被进一步放大。
为此，爱奇艺也在开凿会员收入这一层面尝试不断策略：深耕下沉市场，推出iQIYI以进军海外，通过会员涨价来提升ARPU值（每用户平均收入）。
持续开源的道路没有错误，但爱奇艺仍将面临需求悖论：爱奇艺既要会员涨价，又要拓展下沉市场，后者用户群缺乏正版意识，且对爱奇艺品牌认知度不足，低价或许是打入该市场的优选策略。
上述矛盾的根源在于，爱奇艺是以短期收入增长止损为先，还是长期扩张会员规模为先，二者有序性的选择，也影响着爱奇艺能否解决当下的互搏状态。
因此，真正撬动收入开源，并建立视频网站护城河的，还是在于内容。
如Wolfpack的做空报告所指出，DAU被高估也与视频网站会员的脉冲式增长有关，有爆款就有用户观看，例如一部《延禧攻略》就能带来1200万的付费会员。
因此，在版权采购成本持续增长的背景下，爱奇艺正在挖掘下一部《延禧攻略》，通过强化自制内容来节约成本，减少会员被其它平台分流的情况。
但自制内容道路同样艰险。
从内容来看，爱奇艺需要专业的内容团队做支撑；从模式上看，爆款没有方法论；从行业角度出发，国内影视工业体系尚不成熟，平台难以持续生产高质量作品。
再从竞争维度考量，抖音、快手这类碎片化的内容消费平台，正猛烈冲击着长视频的用户根基，而在发力精品短视频的道路上，爱奇艺的“随刻”还未见巨大成效。
因此，爱奇艺难守商业护城河。
回看Wolfpack的这份做空报告，数据可靠性虽存有疑点，但反映的爱奇艺模式问题却不能被忽视，而近期连同爱奇艺一道遭遇业绩拷问的中概股公司，都在商业模式上存在隐忧。
模式疑云
和爱奇艺有相似经历的“同期生”，还有好未来与瑞幸咖啡，三家公司或所处行业似乎也都面临相似的模式挑战。
首先，针对瑞幸模式的疑云从未消散过。地歌网此前文章曾指出，瑞幸咖啡依旧是一家营销驱动型的公司，其饮品定价适中，再配合首单减免、1.5折券等补贴政策，20多元的一杯咖啡可以被砍到0元，用户也蜂拥而至。
通过烧钱补贴刺激用户消费，迅速建立规模优势，这是外卖、网约车等O2O行业成功证明的商业模式，瑞幸的门店数也在两年多内迅速超越星巴克在华门店数。
瑞幸模式唯快不破，但速度不能掩盖一切问题。
首先，在供给端，消费够不够活跃关键在产品品质，咖啡生产关联咖啡豆、牛奶等多条产业链，初出茅庐的瑞幸咖啡能否拿下质优价廉的供应链，这还得打个问号。
其次，在需求端，低价并非是洞开咖啡市场大门的金钥匙。星巴克咖啡的均价超过30元，但门店市场份额达到60%，这证明咖啡消费人群的价格敏感度很低。
而如若以低端咖啡进军市场，利润也会被压缩。上海高级金融学院市场营销学教授陈歆磊就表示，长期处于低端分层中，瑞幸的未来不会太美好，最终压力还是会回到价格上。
因此，狂飙突进的瑞幸模式也暴露出三大疑点。
第一，“烧钱买用户”的蒙眼狂奔是资本局；第二，价格刺激带来的用户是否具备忠诚度；第三，瑞幸能否具备造血功能，门店扩张、多品类拓展都考验着其现金流稳定性。
当然，瑞幸模式也存在突破口，即通过低价策略打入下沉市场，消费主力向价格敏感性用户转移，培养增量用户的咖啡消费习惯，进而放大规模优势。
但梦还没实现，瑞幸爆出的家丑已覆水难收了。
其次，上市十年的好未来，身处的教培赛道商业模式也已高度成熟，早期的新东方起家于线下，并逐步向线上进军；而以好未来、VIPKID为代表的教育机构，则专注于线上市场。
而从营收上看，线下教育模式已经被证明能够盈利。据新东方2020财年第二季度财报显示，归属于新东方的净利润约为5340万美元，上年同期则为亏损2580万美元。
伴随学校数量趋于稳定，招生人数持续增长，以及新东方自身品牌效应的作用，其线下学校的运营成本将相对平稳，并带动新东方实现盈利。
但对线上教育而言，这种梦想还难以实现。
在线上教育领域，获客成本与营销成本是两大核心难题。首先，在获客层面，由于叠加了营销费用以及前期试听课的支出，平台想拿下一个学生的难度可不小。
跟谁学CEO陈向东曾在去年表示，行业投资人通行算法是一个K12大班课50元入口班，获客成本为500-600万元，行业转化率平均为25%，这意味着一个正价课学生的获客成本大约为2000-3000元。
其次，由于近年线上教育平台如雨后春笋般快速成长，且迅速吃下多轮融资，各家平台的获客竞争极为激烈，这进一步推高了平台的广告成本。
有媒体报道称，2019年暑期，好未来旗下学而思网校、作业帮、猿辅导的招生广告投入分别为10亿元、4 亿元、5亿元，高峰期一家公司一天广告投入就超过1000万元。
两项成本交织之下，在线教育机构依旧难盈利。
据好未来财报显示，其2020财年前三季度共实现净利润647万美元，但相较上一财年同期的2.68亿美元，大幅下滑97.6%，且2020财年上半年为净亏损2800万美元。
难以持续盈利，但依旧持续烧钱获客，以好未来为代表的在线教育似乎与瑞幸模式有异曲同工之妙，即通过资本方式快速建立规模效应，养成用户习惯后再慢慢盈利。
这也是瑞幸、好未来向资本市场兜售的商业故事：通过资本结合强运营手段获取用户、扩张市场，即使短期内有所亏损，但在规模效应建立之后，企业将有望实现长期盈利。这当然也是众多中概股公司所探出的道路。
但如今，这样的商业故事将很难再被华尔街所接受。
生命线大考
由瑞幸揭开业绩疑云，再到爱奇艺、好未来或遭做空，或自曝家丑，表面上看，中概股确确实实将遭遇一场信任危机，但深层次看，有关中概股商业故事的泡沫或已破碎。
过去，在美股“宽进严出严管”的制度下，即使亏损的中国企业也能登上美股舞台，靠得是对未来商业模式可持续性的印证，以及令华尔街投资者所信服的宏大商业蓝图。
如今，瑞幸挑开了一层遮羞布，讲出新商业故事的企业可能不再吃香，因为华尔街投资者会更看重营收、用户增速、成本支出等真实数字，谁能拿出实打实的业绩表现与企业价值，谁才更有机会赢得投资者的青睐。
况且，资本市场的寒冬还未结束，疫情更是导致资本环境加速恶化，投资者们都会捂紧钱袋子，身处其中的中概股也难逃一劫。
所以，中概股到了用事实说话的时候了。
当然，瑞幸咖啡或许只是故事的开头，未来中概股或遭做空，或展开业绩自查，这都将是接下来一段时间内的常态，这也无疑是中概股信任危机的扩散，更是中概股企业亮出自家业绩真相的紧要关头。
相信在2020年，大量中国互联网企业将放慢登陆美股的节奏，疫情影响自然是重要原因，但由瑞幸挑起的这场中概股信任危机，更是各家企业自我审视的时刻。
纵观上述三家公司，瑞幸*遭遇做空而自曝家丑，爱奇艺认为遭遇恶意做空，好未来则是自我披露可能存在的虚假情况，虽情况不尽相同，但都体现为同一基本逻辑：
中概股讲故事的时代过去了，业绩才是中概股企业的第一生命线，而只有让真实业绩说话，中概股们才能经受住这样一场考验。
所以，下一家瑞幸、好未来、爱奇艺会是谁？
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