文/螳螂财经
作者/XL
1、B站回港，打新认购超40倍
过去一年，哔哩哔哩主攻两件事，而且目前看，都还完成得不错——用户增长和商业变现。
“螳螂财经”翻了一下2020年Q4财报，B站当季月活（MAU）达2.02亿，同比增长55%；当季日活为5400万，同比增长42%；当季月度付费用户数1790万，同比增长103%。2020财年总营收达120亿元，同比增长77%。其中2020年第四季度营收38.4亿元，同比增长达到了恐怖的91%。
这个增速数据超出预期不止一点点。B站董事长兼CEO陈睿还嫌不“过瘾”，进一步给出了市场增长预期：“2023年内MAU达到4亿”。
B站的底气不可谓不足。过去的2020年，B站品牌认知率从31%提升到68%，股票价格也从19美元上涨至最高157美元，涨幅高达726%。
以这份漂亮的成绩单为底，今年以来B站更进一步，走到了一个关键节点上。
3月12日，B站30亿美元香港上市计划获得香港交易所批准，成为2021年第一个回港二次上市的明星公司。后续招股更是受到热捧，截至20日上午10时，最新孖展认购哔哩哔哩的金额已达303.43亿港元，相当于公开招股部分超额认购40.95倍。
有网友评论：视频平台千千万，资本独爱“小破站”。
而跃跃欲试的投资者需要考虑的问题是：在这个节点投资B站，是乘胜追击还是操之过急？
2、昔日“小破站”，今日大明星
单从财报数据来看，B站的数据并非全部一骑绝尘，尤其是它近几年一直在亏损。
但投资者对于不同发展时期的企业应当有不同的估值逻辑。处于高速发展时期的企业，资本市场其实并不太重视它的营收规模、是否亏损等，而是更多地看中企业整体增速、用户粘性、用户增速、用户群体这些指标，以此来判断企业价值。
例如去年下注百亿补贴时期的拼多多，用亏损换来用户增长，市值也水涨船高，如今已经超过处于成熟期的京东。
而如今的B站，正是处于高发展时期。
互联网公司的基本盘从来都是用户。在亿级月活平台普遍进入存量深耕时，“小破站”的MAU已突破2亿大关，用户大盘增速可谓十分可观。与此同时，月付费人数和付费率也在同步增长，这表明B站在维持用户基数增长的同时，对全量用户的运营也取得成功。
在内容端，B站Q4月均活跃UP主数量达190万，同比增长88%；月均视频投稿量达590万，同比增长109％。在商业化上，毛利率也连续七个季度录得环比增长，达到24.6%。
用户侧、内容侧与商业侧，B站在三大维度都表现亮眼。这个增长有疫情期间“宅经济”助力，更多的是B站长期战略落地的成果。
一直以来，B站在华尔街算得上是个“宠儿”，投资者们盯着它，指望它是个年轻版的奈飞。这种光环之下，B站2018年上市纳斯达克以来基本处于上升趋势，三年累计涨幅超过800%。
这三个维度能否维持增长，是衡量B站投资价值的关键所在，决定了它能否响应市场期待。
3、用户与内容的正向循环
“螳螂财经”依旧按照上面的三个方向去讲。
首先看用户大盘，B站野心不小，要三年内再翻番。中国互联网用户近10亿，理论上他们都可以成为B站的目标用户。报告称到2025年视频用户数量将接近12亿人，视频市场规模将超1.8万亿人民币。
B站“破圈”战略主要目的就是拉动用户增长，从结果看，2020年有一定收效。B站用户结构正在发生变化，超过86%的B站用户是35岁以下的用户，且第三方数据显示，越来越多的85后甚至80后也成为B站用户。
更重要的是，B站敢针对用户数量做出大胆的增长预期，与内容大盘分不开关系。
“螳螂财经”认为，B站忙着破圈，从二次元平台变成了二次元属性较强、有手办有游戏直播的视频平台。定位的转变使它面临的竞争更加激烈，2020年被头条系挖走了个别知名UP主，比如巫师财经。
但大肆扩张下B站依然分得清主次，明白自己的商业想象都需要构建于内容之上。
所以，我们看到2020年以来B站有30多项文娱投资，内容是大头之一。同时B站也在做自制内容，比如综艺《说唱新世代》、《我是特优生》等，并在纪录片、电竞直播等方面发力。
B站有着重仓内容的觉悟和坚持。许多老粉把国创区看作B站有别于其他视频平台的瑰宝。实际上国创区投入成本高，陈睿曾坦言不一定都能收回成本，但“我们会一直持续下去”。
如今，B站国创区月活用户已超过番剧区，成为B站第一大OGV品类。去年10月播出的《天官赐福》等作品，不断为B站创下用户拉新及付费转化的新纪录。
外界希望B站创造新商业模式、实现用户变现，那么B站就必须奔跑。它要丰富为更综合的社区、推出很多看似与以往不太一样的内容，来纳新、撬动更多资金、让外界看到它的无限可能。
从《后浪》三部曲引发广泛讨论，到品牌主张变更为“你感兴趣的视频都在B站”，再到第二届“最美的夜”新年晚会直播人气峰值破2.5亿，这些都让B站破圈的力度肉眼可见。
但与此同时，B站每一步扩张都在尽量连结其原有生态。比如它投资电竞、虚拟偶像，签约冯提莫、邀请罗翔等，都与站内用户喜好息息相关，这也是B站比其他社区做得好的地方。
更多品类、更多自制、更多UP主，B站在内容上大力出奇迹。游戏、科技、知识等已成为B站头部品类，但是也出现了外界质疑的声音，B站的二次元氛围正在减弱。
B站究竟要做成一个什么视频平台？现在没有定型，更没有定性。简单地说，就是用户需要什么内容，B站就提供什么内容；B站提供内容越多，用户也就越多。
这是一个正向循环。
4、被放大的商业想象
最后来看第三个维度——商业能力。
事实上，真正想要做到商业化与内容正相关很难，同行中的成功案例也就一个YouTube，它以内容和观看量进行商业化激励，但那需要海量用户为基础。
于是从某种程度上说，视频商业化的困境横在了B站面前。虽然财报营收数据很是撑腰，但B站貌似还没找到足够稳定的赚钱模式。它该如何响应二次上市后投资者在商业变现上的更多要求？
说起来，2021年是互联网公司排队上市的一年。上次这种盛况还是在2018年，48家中国企业赴美上市的记录一直保持至今。
有趣的是，B站两次的上市节点都恰好踩中了资本热潮期，它能成为资本幸运儿是有原因的。
如今B站的冲劲和热度很容易让人忘记，这还是一家还在为扭亏为盈努力着的企业。但在互联网行业有个常识——亏损不可怕，增长放缓才可怕。哪怕一直亏损、且亏损扩大，B站的股价仍然一路高歌，持续上涨的用户为它的商业未来渡上了金光，让其充满无数想象。
换句话说，在资本的概念里，B站商业化的路子没有那么局限。
“螳螂财经”看到，相比之前B站营收较为依赖游戏，如今随着用户大盘、内容生态的持续增长，B站商业化有着巨大的潜力有待挖掘，接下来每一只现金牛都可能会迎来更大的爆发。
比如说电商。年初传出B站要做支付的消息，届时是要自做电商还是给别的平台做导流，B站有多种做法可以选择，这进一步使它的商业想象被放大。
互联网行业的另一个常识是，最美妙的就是用户快速增长中的“想象”，那意味着无限可能。
类似的案例数不胜数——用户仍在快速增长、展开商业摸索的时期，是一个互联网企业最好的时候。这种最好，与最坏一线之隔。后者发生的情况是商业摸索不成功、或不如预期成功。
5、杀估值不杀逻辑
B站是有困难的。比如说用户增长速度如果超过自身建设速度，容易导致内容监控的压力增大。；大量UP主涌入后，不可避免会带来很多质量参差不齐的视频。
可谁还不是一边解决困难一边发展呢？
要衡量B站的投资空间，就要明白它的价值逻辑。
其实仔细看看B站给出的这张图，它的价值逻辑都在里面：高速增长的Z世代年轻用户（90后、00后）；高粘性的社区；丰富的文化视频内容生态；以及上部分提到的商业化想象空间。
社区（用户）+内容+商业化，这就是构成B站故事的金三角。
近日B站股价有所回调，但我们知道股市有三杀，逻辑是根基。只要上面“金三角”的故事还讲的漂亮，B站的投资逻辑就还存在，那么近期的回调就是“杀估值不杀逻辑”，我们可以认为B站基本面态势依旧向好。
这样的回调对基本面选手而言是好事，是理性回归；对投资者而言也是好事，是上车机会。
在过去的2020年，在线视频行业格局发生了巨大的变化。爱优腾全年MAU均首次出现下滑，抖音快手B站全面出击，加速争夺中长视频平台的流量。
那么这种问题又要冒出来了：哔哩哔哩和抖音、快手相比谁更有前景？
就说抖音吧，短期内两家可能都不会有正面竞争。相比盲目分个高下，看清两者根本性的差异更为重要。
抖音在需求方面的核心价值是kill time——提供高效的娱乐手段。然而一旦有国内综艺和影视剧大火，抖音的活跃数据会明显受影响。未来打败抖音的大概率是我们想象不到的产品，就像以前谁也都想不到QQ会被微信替代。腾讯的幸运在于微信也是自家的，但抖音有没有这种幸运，就不好说了。
因此抖音的壁垒来自于外部，即其他kill time平台的出现，而B站的壁垒来自于自身。
而B站的核心在于创作者和用户连接构成的内容生态。弹幕、评论、私信，高活跃氛围让用户甚至能变成创作者内容的组成部分，许多好玩的梗都是普通用户创作的。诚然，包袱和梗会很快过时，但B站积累越多类似YouTube上的高质量内容，就越难以被替代。
就像知乎哪怕后面各种问题，依然是匹瘦死的骆驼，前期积累的内容足够把后来者挡在外面。
B站没必要去追求抖音的流量，短时间内可能也还追赶不上。相反，它应该走稳一些，保证平台态势的前提下，创作者都能留下、新用户都能沉淀，慢慢吃到那张4亿用户增长的饼，走向那端“最好”的想象。
时间会给足够的奖赏。，
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