文：向善财经

8月22日，酒仙网络科技股份有限公司(下称“酒仙”)再一次启动了IPO辅导，辅导机构是华泰联合证券。

而值得一提的是，在此次冲击IPO的之前，酒仙就已经有过一轮问询、两次终止、四番递交招股书，最终于2022年6月30日主动撤回了创业板上市审核流程的IPO失败经历。而据当时的公告显示，酒仙撤回上市的原因是基于“基于白酒类企业现行上市环境的不确定性，暂缓上市计划。”

但现在仅时隔两月，酒仙却再一次开启了IPO征途，难道是白酒市场的环境风向变了?而一年两次冲击IPO，足以见得酒仙对上市的迫切，那么此次酒仙的上市梦又能否如愿以偿呢?这一切值得我们去探究一二。

与资本对赌，郝鸿峰背水一战

事实上，酒仙之所以急于上市，一方面与大部分上市企业一样，有着对资金和资本融资的需求;但另一方面则恐怕是因为酒仙身上背负着与投资方的对赌协议。

在2015-2017年，当时的酒仙网曾短暂地在新三板挂牌，其上市主体是“酒仙网电子商务股份有限公司”。但由于连年亏损，公司决议资产重组后实现A股上市。资产重组后，酒仙网电商不再从事具体经营性业务，仅作为新上市主体酒仙网的持股公司存在。

2017年6月，酒仙网从新三板摘牌。同年12月，酒仙网发起一轮Pre-IPO融资，意在为了上市做准备。但或许是因为酒仙有过新三板的成功经验，所以酒仙网的实控人郝鸿峰和控股股东与45名投资方股东签订了对赌协议，其中约定：如果2018年12月31日前酒仙网未能成功IPO，投资方有权要求创始人郝鸿峰回购全部或部分股权。

结果不言而喻，2018年酒仙网并没能如愿上市，为此其与投资者之间还产生了股权纠纷，公司被迫向部分股东回购股权，并无偿支付利息。而其余投资方最终在酒仙的积极沟通之下，同意将上市期限延后至2021年12月31日。

换句话说，现在的酒仙IPO上市已经是二次对赌延期后第二次尝试。如果本轮上市失败，除非能够第三次延期，否则可能就意味着酒仙的对赌失败。

事实上，在经历了多次IPO上市失败后，部分投资者们似乎已经失去了对酒仙的耐心。比如去年4月，酒仙网就收到了投资方的诉讼。据中国裁判文书显示，新余富海中心之前为其投资6500万元，因其未能在规定时间上市，要求酒仙网在6个月内，以投资本金加上每年10%的单利的价格回购其持有的股份，为此酒仙网1.09亿资产遭到了冻结。

对此有业内人士表示，这起投资股东诉讼事件在一定程度上象征着资本方对酒仙能否IPO上市的判断和看法。因为据《招股书》显示，在2018—2021年6月底，酒仙净利润分别为3229.16万元、8400.83万元、1.84亿元以及1.26亿元。

虽然相比新三板时期，酒仙实现了由亏转盈。但在报告期内，酒仙网主要是依靠银行借款等债务融资来满足公司经营过程中所需的资金，同期酒仙网的资产负债率分别为67.04%、74.12%、70.32%以及67%，远高于同行业45%的平均值。而与此同时，伴随着酒仙高负债的却是其毛利率的下滑。2018年至2020年，酒仙网的毛利率分别为23.04%、22.51%和20.93%，整体呈持续下滑的趋势。

更值得玩味的是，2021年6月底，酒仙网的经营活动现金流为-1.25亿元。虽然其在招股书中解释，公司经营现金流为负，主要是因为公司酒水销售的属性，因此在采购备货环节需要提前支付大量资金。 但这种高负债、低盈利且重资产属性的模式，也无疑进一步加剧了市场对酒仙未来可持续发展能力的担忧。

而如今，虽然酒仙并未公布当年的Pre-IPO融资金额，但据天眼查APP显示，目前已知的投资方就包括红杉中国、华兴资本等多家大型投资机构，如果上市对赌失败，酒仙可能会面临生死攸关的发展危机，因此冲击IPO上市就成了郝鸿峰的背水一战。

烂底牌，酒仙难翻盘?

“从线下起家，到转战线上，如今兜兜转转又回到了线下，酒仙这么多年，兜兜转转回到原点的背后，是缺乏战略定性的表象，什么火什么热就掉头做什么，O2O正火，布局O2O有助于更好的拿到融资，这本无可厚非，但是方向变动太快，不利于经验积累”一位不愿具名的投资人对向善财经表示道。

事实上，虽然现在的酒仙仍然是线上线下双布局，但其渠道经营重心却较之前截然不同。在2017年之前，酒仙是互联网垂直电商的代表玩家之一，但转折却出现在2014年。彼时正处在市场上升期的酒仙和1919为了进一步跑马圈地，于当年双十一开启白酒电商价格大战，双方集体以低于市场价格出售飞天茅台和五粮液等名酒。

而由于酒仙等酒商新势力们虽然具有一定的市场用户规模，但却不掌握白酒产品的定价权。因此多家名酒企以“扰乱市场价格”为由，“封杀”了1919和酒仙网。自此，酒仙网被迫将目光转向了线下，并于2017 年开始运营线下品牌连锁渠道。

据招股书显示，酒仙的线下品牌连锁渠道在2021 年 1-6 月实现销售收入 54,469.75 万元，占公司主营业务收入的比例达 28.68%。收入至今占比不到30%，似乎从侧面印证了酒仙网在线下渠道与传统酒类经销商的竞争中缺乏优势。

事实上，在整个商业世界，几乎所有的动作都可以概括为价值的创造与传递。只不过在不同的产业链中，传递价值和创造价值的重要程度各有不同。比如在手游领域，游戏厂商和安卓渠道厂商按三七比例分成，因为安卓渠道厂商掌握玩家群体，渠道在游戏产业链中是关键价值节点。

而酒仙负责的就是价值传递的部分。据招股书显示，酒仙的产品结构中，白酒占产品销售的比例近75%。更具体点，酒仙相当于白酒产业链中价值传递的组成部分。

但问题是在白酒产业链中，价值节点并不在价值传递的部分，而是上游价值创造的酒厂。白酒所蕴藏的价值在于其传承千年的制酒文化及饮酒文化，而文化结晶更多地被凝结在白酒品牌之中。

因此，掌握高端白酒品牌的上游酒厂往往处于主导地位，渠道经销商一般处于被主导地位。而这种行业格局，即便是互联网业态下的酒商新势力也很难撼动，甚至是白酒渠道的传统经销商们也同样变革缓慢。

所以即便白酒收入长期占酒仙总收入的70%以上，甚至在2018—2021年6月以茅台、五粮液为代表的“硬通货”酒品销售额占比分别为82.38%、82.22%、73.72%以及72.13%，但其销售净利率最高时也未超过5%。

IPO难渡，后IPO更难渡?

其实在向善财经看来，即便酒仙成功实现了IPO，但其未来可能仍存隐忧。一直以来，评判酒商的企业价值，有这么几个维度：

一是低获客成本且规模化触达酒类消费者的能力，这决定了酒仙企业成本的高低。

目前，酒仙的一大销售渠道在线上，而随着未来互联网红利的消失，流量成本不断增加，触达消费者的成本也会不断上升。对于酒商来说，未来规模化触达消费者也将越来越难，因为我们无法忽视的一个趋势是渠道的碎片化。

专卖店、直营店、经销商、酒行、烟酒店、超市专柜等连接酒厂与消费者的渠道越来越多。新的模式、理念和思路也层出不穷。比如直播卖酒的抖音电商，数据显示，抖音酒水类目月销售规模，已经达到了8000万以上。

另外，上游酒厂跨产业链竞争加剧。4月1日，茅台首次对外开放线上电商购买渠道——“i茅台”，吸引大批消费者抢购，上线首日1小时就有622万人次预约申购。未来白酒企业对酒商的依赖程度也可能会越来越小。

二是低资金成本的能力，这本质上在于酒商与上游酒厂的博弈关系。比如是否存在垫资，是先款后货还是先货后款，上游酒厂能够给到多少利润空间等等。如果酒仙的产品批发价比别人的零售价还高，似乎也说明了一些问题。

另外据招股书风险提示，名酒品牌方对于下游经销商、零售商的销售渠道、价格管控、年度采购量、营销推广等均有严格要求，如果出现公司违反上述政策的情况，名酒品牌方可能对公司采取降低采购配额甚至取消合作协议等措施，对公司的采购、销售及市场声誉产生重大不利影响。

三是蓄水池的能力，相当于管理风险的能力。

白酒行业存在周期性波动。比如在春节等各种节日，白酒出货量较多。而春节之后的一段时间为白酒淡季，起码要持续到五月左右。所以我们可以把酒仙看作一个产品蓄水池，上游酒厂把产品放置到酒仙这样的蓄水池中，然后蓄水池再通过众多的小孔将产品流入消费者手中，从中起到平滑销售、减少波动的作用。

蓄水池本质上就是一个资金池，这对于酒仙等酒商来说，需要很大的资金量。特别是对现在正处在上市对赌风波中的酒仙来说，其面临的资金流动性风险恐怕也会更加显著。

可以说，现在的酒仙似乎正处在前有狼，后有虎的尴尬时期。其未来究竟能否破局，我们不得而知。但可以确定的是，如果当下的上市对赌难关尚且不能闯过，又何谈酒仙的未来呢?