出品/产投家
2022年，企业服务赛道经历了不平凡的一年。赛道投资热度锐减，全年出手资方约为694家，远低于2021年的1000家。同时，竞争更加激烈。在新经济时代，无限经济部门不断发展壮大，而传统有限经济部门依旧举足轻重。两个部门之间存在的巨大差异，既相互竞争，又相互促进，共同构成一个崭新的经济体系。可见，企业服务赛道内机遇与未知并存。
产投家特此启动《对话》专栏，与企业服务业内的各方专业人士对相关话题展开讨论，还原“台前幕后”。本期我们邀请到德物资本管理合伙人丁柏然，他拥有十余年投资经验，先后任职联想控股、考拉基金。2020年底，又与李映红、章嫣发起成立德物资本。
在对话中，丁柏然分享了对企业服务赛道的思考，包括赛道现状、中美市场存在差异的原因、行业的本质等，同时详细介绍了德物资本的投资理念、投资方法论以及在投资过程中产生的新思考。
嘉宾介绍：
丁柏然德物资本管理合伙人
•成立基金前任考拉基金合伙人，考拉基金是北京海淀金融科技基金的管理人，重点关注金融科技、企业服务领域的早期投资机会，投资案例包括：慧择保险（HUIZ）、收钱吧、易点租、盈米基金、企企通、风险管家、简答数据、魔方微猎、拉卡拉（300773）、神州租车（0699）等。
•2011年2月加入联想控股，先后跟随君联资本、联想控股MD从事投资工作；2015年8月，加入考拉基金，担任考拉基金执行董事、合伙人。
•本科毕业于武汉大学，毕业后先后任职于Metro和Staples两家世界500强企业，负责商业运营相关工作，后进入清华大学获得经管学院工商管理硕士学位。
企业服务赛道的机会、现状以及本质
▪企业服务赛道最大的机会来自刚需型产品
产投家张平：作为企业服务赛道的观察者和推动者，您认为赛道现在处于什么阶段，这几年有哪些变化。
丁柏然：我们对企业服务赛道做了划分定位。
第一种以场景划分，包括一些通用型的场景，比如HRSaaS、财务软件等。
第二种以行业属性划分，比如工业里面的工业软件，还有fintech、出海、教育等。我们的原则是不随便扩展关注的行业，每个行业都有很深的门槛，我们主张一步一步地从最熟悉的行业切入，然后再扩展其它行业。
第三种是底层技术和底层基础设施，像AI、大数据平台、数据库等。现在最热的OpenAI就属于这一类。
从投资逻辑上来看，我们划分的首要考虑因素是业务的刚需性。我先问张总个问题，你觉得软件或者SaaS对中国企业来说是刚需吗？
产投家张平：未必是刚需，现在是赶上了实体经济转型的趋势，更多是锦上添花。
丁柏然：为什么中国的软件和SaaS发展这么慢？很重要一个原因就是我们现在谈的问题，它不是刚需型产品。
什么时候SaaS会成为企业的刚需？第一个因素是企业所在的整个市场是充分竞争的，此时企业核心的考虑是降本增效，SaaS就是必不可缺的。有些市场竞争不充分，它就不是刚需，比如中国目前仍然以央国企为主导，存在大量的牌照和特许经营领域。
第二个因素是企业在不同的发展阶段会有不同的需求。以房地产行业为例，如果在二十年前问一家刚刚起步的房地产公司创始人，什么是最重要的，他可能会告诉你是土地，要尽量便宜地拿到土地。第二重要的是银行，如何尽量拿到低成本银行信贷。
至于软件和内部的提效降本，压根就不是他考虑的核心问题，因为还没到那个阶段。今天，房地产行业已经告别粗放型增长，降本增效开始出现一定的刚需，但从大环境来看这种刚需只存在于部分领域，不是所有领域都重视降本增效。
所以我们更愿意投刚需型产品。这就延伸出一个问题，什么是刚需型产品？如果从企业服务赛道的范畴来讲，应该是只要办企业就一定会用到的产品，像招聘，不管大企业还是小企业，都要招人，像办公IT服务，只要开公司必然要有IT电脑、网络等硬件投入。
国内企业服务赛道现阶段最大的机会就来自刚需型产品，而像软件、SaaS，只是局部会有一些需求。从大的方面看，软件在近几年的增速远不如刚需型产品。
我们在2014年看了北森（人力资源企业服务企业），当时它的收入大概是一亿，去年是7亿（截至2022年3月31日止财年的收入为6.8亿），基本上每年都有30%的增长。
我们在2016年还投了做办公IT服务的易点云，它在2016年当年就实现了600%的增长，2022年的收入接近13亿，利润接近1.5亿。这种刚需型产品，这些年的发展都比软件、SaaS更快。
产投家张平：基于这两者的市场表现，您对企业有哪些建议。
丁柏然：要积极去拥抱这些新的技术，特别是现在已经在一些场景中有应用趋势的技术，比如AIGC，我觉得虚拟世界的发展未来会远超大家的预期。
GPT带来的新机会也得到了巨头的关注，不过我们未来会看到越来越多的非通用型的场景，创业者从这个方向为市场提供细分领域的服务。
▪为什么中美企业服务赛道的表现如此不同？
产投家张平：接下来聊聊中美企业服务市场的对比。在过去一年，中美两地的市场表现都不是很好，其中有什么原因，这对投资有什么影响。
丁柏然：疫情期间，美国的企业服务市场火了一波，像ZOOM的市值涨了好几倍，最高时达到1500亿美元，现在跌到200亿美元左右（截至4月10日市值为211.12亿美元），这与美国资本市场有很大的关系，也与疫情结束之后需求的回落有关。
影响美国资本市场因素也传导到了中国企业服务赛道，企业的估值快速下降，大家的预期比较悲观。但做投资从来都是辩证看问题，不是大家都觉得很悲观，市场就没有机会了。我反而觉得，当大家都不看好或者说都比较谨慎的时候，恰恰存在一些机会。
比如，这时可以以更合理的估值精挑细选，找到我们觉得契合的创业者。如果市场特别热，估值也很高，我们做投资反而会很累，也有可能因为冲动投到错误项目里去。
在估值方面，美国企业服务企业的估值非常高。早期一些增速比较快的项目可以达到四五十倍的PS，只要增速在30%以上的项目，基本上就能有二三十倍的PS。现在的一些龙头的PS降到了大概7倍，现在的美国企业服务应该是处于最低潮的状态。即便如此，它的估值还是要比中国高。
另一个很重要的差异来自于两国资本市场的偏好不同，中国A股市场现阶段强调的智能制造、新能源，对硬件的IPO有较明显的鼓励倾向，但是如果深入对比两国的技术实力差异，除了硬件外，在软件的很多领域差距甚至更大，所以国内A股市场最近信创的概念开始火起来了，未来我相信会有越来越多投资人对软件赛道认可，国内软件领域的IPO通道也会越来越顺畅。
产投家张平：国内的SaaS企业为什么难盈利，这背后的本质是什么。
丁柏然：其实我们看企业服务在国外的发展历程，SaaS业务是拿ARR去给企业估值，算的是企业持续的 recurring收入。你现在看到的亏损，在未来可以通过持续获得客户的年费赚回来，是这么一个逻辑。
所以我们看到大量企业服务企业，它在前期都经过了长期的烧钱的过程，一旦它的现金流开始为正，当然可能还处在亏损阶段，但只要现金流为正，企业的生命力、价值就会变得极大，而且国外的很多资本市场不是纯粹以利润的角度去考量一家公司的价值，更看重的是现金流。
我们看到美股有些SaaS企业，即使上市的时候依然在亏损，但它的留存率足够高，然后ARR又能不断增长，那赚钱就只是时间问题，我觉得这是SaaS的逻辑。
然后我们看SaaS企业几个比较重要的指标，一个是刚刚提到的留存率，针对大型企业的SaaS业务的留存率一般要做到90%以上。另一个重要指标是LTV/CAC，客户价值对比获客成本也是重要考量因素之一。
在中国，我刚才提到SaaS在很多行业都不是刚需，所以它的发展增速不太好，并且早期不盈利（这也是国内外的共同问题）。另一方面，中国的竞争非常激烈，一个需求点上往往有很多公司做，导致大家很难把收费做上去，中国的SaaS企业还需要相当长的一个周期，才有可能达到和美国SaaS接近的水平。
德物资本致力成为黑马
▪在逆境中创业，致力成为细分领域中的黑马基金
产投家张平：是什么样的契机促使您创业做基金，这背后有怎样的背景，您做了哪些判断。
丁柏然：在2020年开始考虑做基金时，第一波疫情已经快过去了，没想到会持续三年，当时市场上曾有一个段子。疫情期间有两件事情不要做，第一件是投资，整个市场的环境特别差，做投资成功的概率会比较低；第二件是不要创业，创业本来就九死一生，又有疫情的影响，此时创业成功率更低。在这个背景下，我们几个合伙人还是毅然决然选择创业做投资，把两件最不应该做的事结合在一块了。
这背后有三个原因。
第一，我们几个合伙人从心里对行业、对投资，有很强的热爱，这是底层的支撑。
第二，基于我们过去十多年的经验，我们见证了许多企业的成长，有的从几十人、100多人，慢慢发展成为细分领域里数一数二的企业，这个过程中产生的成就感是无与伦比的，这份经历是很重要的支撑，它让我们愿意在比较恶劣的环境下选择创业。
第三个是看到了趋势。这和我们自己做投资是一样的，当我们选择创业的时候，也是在考虑这个行业的未来发展。
2018年，资管新规出台后，非标类资产市场出现萎缩，权益类资产市场出现了黄金周期。我们预计在未来的10-20年，整个权益类市场都会有一个好的发展周期，而一级市场是其中非常重要的环节，它也会受益于整个权益类市场的发展。
产投家张平：当时资本市场的环境对募资不是很友好，德物资本为什么依然能得到LP的信任。
丁柏然：第一，我们过去投了很多企业，有一些企业成长起来了，有些已经IPO了，作为上市企业，它们成为了我们的基石投资人，这是很重要的支持。
第二，广泛去接触。我们也是在创业，要不断试错，不断地去接触潜在投资人，多去试一试，即使失败了，sowhat？我们接触了大量的潜在投资人，包括政府引导基金、保险资金、上市的金融机构、企业家等。
我们之前看到一个数据，市场上有1万多支注册的GP，其中真正做VC/PE的可能只有几千只，还有很多的是做二级市场的。2020年，每年出手投资超过5次或5次以上的机构大约只有160多家。从这个数据可以看出，市场的情况不是好的基金或者基金供给太多，而是能给投资人赚到钱的，有独立判断能力的优质 GP太少了。
我们希望用接下来几十年的时间，把德物资本的品牌做好，给投资人带来好的回报，我们自己内部的预期还是比较高的。
产投家张平：德物资本的投资方向、投资策略和投资阶段是什么。
丁柏然：定位非常明确，就是专注细分领域的黑马基金，投资方向是以科技和金融创新驱动的企业服务赛道。在这个赛道里面，我们主要投资A轮，或者说是Pre-A到A轮为主。
产投家张平：团队目前的架构、分工是怎样的。
丁柏然：目前一共三个人，我和章嫣偏向前台投资业务，李映红负责投后业务。我们属于“黄金三角”结构，决策非常简单、高效，基本上每个项目我们团队都会到企业的现场和创始人沟通、交流。我们比较喜欢深入到田间地头，在泥地里面去谈，去和创业者打交道。
德物资本的投资方法论
▪坚守初心，宁愿把行研工作提前
产投家张平：德物资本强调研究先行，这里面有哪些方法论做支撑。
丁柏然：其实市场上有很多基金都强调重视行业研究，但这件事我觉得是知易行难的，我们总结了自己的行业研究方法论。
我举两个例子。第一个是我们在做行业研究的时候，强调要重视行业访谈的高度和深度，我们愿意花一年时间对行业做深入的研究和调研。现在市场上出现一种现象，就是什么火投什么，这是用项目反向验证方法论，绝大部分情况下结果未必好。我们宁愿把行业研究的工作提前，花大量的时间和业内足够多的创业者、足够资深的专家深入交流，然后看长期趋势、终局，这是很多基金做不到的。
我们还强调要有思考的深度，如果全是行业commonsense，那就没有意义了。
投资机构、投资人赚钱的逻辑是认知差的变现，你对行业的认知和别人是有差异的，有这个认知差你才有可能提前发掘机会，特别是投早期、投A轮，也包括不投A轮的机构和投资人。如果都是一些行业commonsense，你很难去建立认知差。
产投家张平：关于思考的深度，您具体谈一下。
丁柏然：这不是说你对这个行业有一个初步的了解，花几天时间去整理行业资料，能够得出来。它需要和大量的企业家、创业者、行业专家交流，在此之上整理信息，思考行业的终局。
不同行业有不同的关键成功要素，这些关键成功要素的差异是非常大的。在不同的细分领域，我们怎么去抓住核心点，然后基于关键成功要素去判断行业未来的发展趋势，甚至是去判断企业的一些机会，这个是我们要求合伙人每日三省吾身的一些问题。
除了对业务和行业的判断外，更重要的是对创始人和团队的判断。
过去我们的投资阶段不像现在这么早，所以在判断人方面做的工作还不够。未来我们希望在人的方面投入更多精力，目前我们已经做了一些总结，比如那些成功的企业家的画像是什么。
产投家张平：刚才您提到德物资本选择科技和金融创新驱动，您在这两方面有哪些思考。
丁柏然：首先说科技，GPT出现后，催生了大量新的企业服务项目。我觉得只有行业出现变革的趋势，有新技术大幅提高行业的效率，才有可能重构赛道的格局，新的企业才会有成长起来的机会。
选择金融驱动是因为它与我们之前的经验有关。我们之前投了很多平台类项目，这让我们对金融赛道建立了非常深的认知。而中国的金融因为受到行业政策的影响，投得比较好的团队并不多，我们过去深耕金融领域，应该是赛道里最懂得金融监管边界的团队。
另外，企业数字化、云化的趋势是非常明确的。而企业在数字化和云化后，自然会成为金融交易的场景。
比如我们投资的“企企通”，它们基于SaaS衍生出了供应链金融业务，对接了几百家核心企业，大概有几十万家中小型供应商。基于供应链的信息流、物流等数据，为客户提供应链金融服务。目前，供应链金融服务在业务中的占比约为30%-50%，在早期能较好的平抑SaaS业务的现金流让业务更快成长。
产投家张平：对于创业者来说，应该如何去应对变化。
丁柏然：第一是要发挥自己的比较优势，就是自己相对擅长的点。第二是要积极地去应用、拥抱变化。现在GPT已经出来了，它可以做到几个点，比如生成软文、图片、代码等等，这些都帮助企业提升了效率。所以所有的创业者都要深入思考，怎么能更好地利用这些新技术提升自己的效率。
此外，整个经济的恢复周期可能需要2-3年，要控制好、规划好自己的现金流。
产投家张平：在投后管理方面，德物资本有哪些安排。
丁柏然：我们有专业的顾问团队，它们可以帮助被投企业少走一些弯路。我们最近刚刚做了一次内部的闭门分享会，邀请了一家被投企业，它现在处于IPO过程中，让这家公司的 CEO分享关于企业管理的心得和感悟，参与讨论的有我们所有被投企业的CEO。
除此之外，因为我们投的方向比较聚焦和专注，被投企业会有很多共性问题，比如说增长管理和销售管理，怎么去构建销售团队，基本上是所有被投企业都会遇到的问题。基于这些共性问题，我们希望未来会有一系列的闭门研讨会。
另外，我们投的赛道关联性比较强，所以我们希望这些被投企业，包括我们的LP、顾问，可以形成一个小的生态，大家在这里面能实现各方面的协同。比如我们现在看到一些特别早期的企业，它的种子客户可能就来自我们的被投企业和基石投资人。
产投家张平：德物资本投了哪些项目，我看到最近投了驼驼数科，看中了它的哪些优势。
丁柏然：驼驼数科是做跨境支付服务的，它给出海企业提供跨境收款和收单服务，包括海外账户的开立、海外外贸收款、外卡收单等。
投这个项目有几个比较重要的点。中国外贸领域去年一年大概有22万亿的规模，市场空间极大，然后传统的贸易大概16万亿，这里主要是指一些传统的贸易的形态，它们因为疫情的影响都加速了线上化的趋势，特别值得注意的是在其中占到60%的中小型贸易。大宗贸易通常是银行来提供服务，而大量的中小型外贸商需要有特殊服务商，提供外贸的收款汇兑以及供应链金融、风控等一系列服务。
与国内消费者不同，海外消费者主要用的是信用卡，所以外卡收单这种业务有非常大的需求，我印象中规模大概接近2万亿。在这么大的市场里，天然就有培养第三方支付服务商的土壤。
在驼驼数科之前，已经有企业提供这方面的服务了，但我们相信还会有新的企业走出来，事实也证明我们的判断。我们是在2022年初投资了驼驼数科的A轮，当年它的业务增速大概有200%，远超行业平均水平。今年一季度的同比增速约为220%。
一般Q4是外贸行业的旺季，第二年的Q1会有一个回落。但它们今年Q1没有出现回落，环比去年Q4有15%的增长，预计它们2023年还会保持非常高的增速。
另一个项目是沿着“刚需型产品”投的，是一家做蓝领招聘的企业，叫汇流科技。疫情对它的影响比较大，它是我们去年投的4个项目里唯一一个没有实现正增长的项目。2022年，它在16个城市开展了业务，其中有超过一半的城市长期处于封控状态。我们相信随着疫情好转，它的业务会快速恢复。
2017年，我们投资了盈米基金，它为公募基金提供投顾平台服务。有一个鲜为人知的事实，那就是公募基金行业的数字化、信息化其实是非常落后的。
盈米基金有一个产品叫“且慢”，是toC的投顾业务平台，业内的口碑和评价都非常不错，我们在去年年中又买了一些盈米的老股。2017年至今，它已经实现了连续五年的高增长，快的时候有200%的增速，慢的话也有50%-100%的增速。去年市场不太好，即便如此，它依然实现了20%的增速。在2022年，它们的投顾规模突破300亿元。
产投家张平：最后一个问题偏宏观一些，刚才您也讲了企业服务赛道未来10年是一个大周期，德物资本未来10年的目标和愿景是什么。
丁柏然：我们第一天募资的时候，就给自己设置了愿景和价值观，我们的使命是发现和成就伟大企业，并与我们的伙伴分享成长成果。我们希望不断地发掘一些好的创业者和企业，帮助它们成长起来。
短期看，我们希望三五年内做到细分领域的头部。长期看，我们希望在细分的领域，做一只受人尊敬、数一数二的基金。
产投家魏张平：感谢丁老师的分享。如果大家对这个话题有兴趣，可以联系产投家，我们长期关注科技、新能源、消费以及企业数字化四大产业，会定期邀请一线投资人、创业者做客节目。如果您对这四个方向感兴趣，或者已经身在其中了，可以联系我们。
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