文 / 五洲
要数谁是中国家电行业中的最苦玩家，应该没有公司能与彩电企业相提并论。
长期徘徊在发行价附近的股价与不到3%的行业平均净利率即是最好的证明。尽管伴随着科技的进步，电视给人们带来了很多快乐，比如看动画片、听音乐、打游戏、健身等，但彩电企业的经营状况一直很窘迫。
如今，转机终于出现了。在过去的熊市环境中，有一家彩电企业股价较年初涨了80%，较去年同期涨了105%。不过，它的同行并未出现如此高的涨幅，这显然是企业自身的α溢出，而不是行业β的红利。
这家股价领涨的彩电企业是海信视像，我们将在本文中探讨：
1）彩电企业为何一直被市场冷落？
2）海信视像又为何能走出独立行情？
3）彩电企业的投资逻辑是否从此生变？
家电行业中的薄利生意？
“一台55英寸的电视，只赚两杯星巴克的利润”。
你没看错，这是中国彩电企业长期以来的现状。测算依据如下：一台电视的出厂价中屏幕（液晶面板）能占到50%，按照过去12个月55吋液晶面板的平均单价110美元（折合人民币805元）计算，一台55吋电视的平均出厂价为1610元，结合头部厂家不到5%的净利率，一台55吋电视赚取的净利润仅为80.5元，也就是两倍星巴克丝绒拿铁的价格。
注意，这里5%的净利率水平还是行业最头部玩家的盈利能力，这也意味着许多彩电企业一台55吋的电视根本赚不了80元。
作为家庭的娱乐中心，电视给人们带来了许多快乐，比如看春晚、听音乐、打游戏、K歌等等，这些娱乐活动将家庭成员紧密地联系在了一起，增进了彼此的感情。即便在短视频时代，电视开机率急剧下滑的背景下，出于室内装饰的需求，电视仍然是年轻人搬进新家时不可或缺的购买品。
不过，如此好玩与刚需的特征并未给彩电行业带来长期的繁荣，相反黑电企业通常被视为是行业最辛苦的玩家。
一位彩电业务员曾向节点财经吐槽到：“他们一年除了春节外，几乎没有休假日，而且越是节假日越忙，因为要给渠道搞促销。但回头一看自己的工资单，心就会凉半截，因为除了基本工资低，奖金还经常被拖欠，透支信用卡便成了家常便饭”。
彩电从业者之所以过着疲于奔命的生活，表面上看是因为市场需求放缓，电视开机率下滑所致，但根本原因是“彩电行业摆脱不了其‘苦哈哈’的生意属性。
从底层逻辑看，由于液晶面板是电视产品的核心部件（占总采购成本的超70%，占出厂价的50%），但彩电企业受限于液晶面板高昂的投资成本自己无法控制这一环节，只能向上游企业如京东方、华星光电等采购，最终使得彩电企业沦为面板厂商的“打工人”。
统计数据显示：面板价格一旦上涨，彩电企业的利润便遭到挤压，股价也因此开启下跌模式。雪上加霜的是，面板价格的周期波动频率还堪比猪周期，这逼迫彩电企业从家电消费股演变成了逆面板的周期股。
来源：Omdia、中信建投
除了沦为上游面板厂的打工人之外，彩电企业的另一大痼疾是严重的产品同质化带来的分散市场格局。据节点财经调研，一台电视除了logo与操作系统不同之外，屏幕、芯片、音箱几乎来自同一家上游供应商，这种形势下，品牌要争取到消费者的购买，只有比拼价格了。最终，弥漫的价格战进而塑造了分散的彩电市场格局。
一位投资者人告诉节点财经，“在他们机构内部一旦认为某个行业的关键部位被别人卡脖子，或者市场格局比较分散，他们就会放弃跟踪这个行业的企业，彩电企业两个缺陷都沾边了”。
“从业者疲惫、经营者难赚钱、投资价值又不被认可”这些综合因素都导致彩电企业沦为一门鸡肋生意。不过，情况似乎出现了转机。
海信视像做对了什么？
前不久，海信视像交出了一份营收同比增长20.65%，归母净利润同比增长47.08%的前三季度业绩，随后公司股价微弹3.2%。不过，往前追溯，海信视像近一年内的股价涨幅高达109%。
作为一家专业彩电公司，海信视像优异的股价表现无疑是对资本固有认知的冲击，节点财经认为与其要追问市场到底误判了什么，不如去复盘海信视像做对了什么？
毕竟，同一期间，海信视像的友商——包括TCL电子（01070.HK）、创维集团（00751.HK）、四川长虹（600839.SH）、深康佳A（000016.SZ）四家公司中有三家的股价是下跌的，表现最突出的四川长虹（股价涨幅124%）受益的并不是彩电业务。
这就意味着，海信视像有自己的独特秘方，它们是什么呢？节点财经通过深入研究，总结出：“专注显示、体育营销、龙头效应”三大点。
首先，在专注显示方面，海信视像做的颇为极致。
财报数据显示，2016年-2022年的过去七年中，海信视像的显示业务（包括智慧显示终端和新显示业务）收入占比在80%-90%之间。同期TCL电子、创维集团、四川长虹及深康佳A由于布局“通讯、光伏、白电、厨电、ICT”等新领域，显示业务的收入占比不断下滑。
尽管不能简单去以多元化与专业化论输赢，但类比空调界的格力电器，专业化的路线一旦走通后，回报将是巨大的（格力电器长期占空调行业的利润大头）。当前，海信接近5%的净利率与10%的年净资产收益率均是最好的说明。
其次，体育营销成了海信撬动全球市场的支点。
海信电视在去年的卡塔尔世界杯上大放异彩。据益普索抽样调查显示，世界杯之后，海信电视的品牌知名度较赛前在中国市场提升5个百分点，达到90%，位列中国电视行业第一；在包括美国、日本、澳大利亚等10个海外国家同样提升了5个百分点。
在海外市场，海信不仅通过“海信”自主品牌抢占中低端市场，还通过收购过来的东芝品牌争夺三星与索尼所在的高端市场。自从2022年海信全球销售额超越TCL成为世界第二后，海信的海外市场增速一直高于国内。
尽管从全球整体看，电视的出货量不容乐观。但高端化与东南亚国家等新兴市场的电视低渗透率仍然给海信提供了新的增长契机。
最后，得益于专业化与全球化的成功，海信电视的龙头效应开始溢出。
最直观的感受是海信导购员的自信心，节点财经走访线下实体店时发现，海信导购员普遍会提到：“海信是专业做电视的，电视出货量已经持续18年排名国内第一，海信电视还出口到全球160个多个国家与地区”。这些销售话术很容易说服正在纠结的消费者。
除此之外，海信视像的龙头效应还体现在对“高端大板”方面的产品结构升级中。今年第三季度，海信线下高端电视零售额市占率创下38.5%的历史新高，而且大尺寸电视销售继续提速，65吋与75吋以上电视第三季度零售额同比增速分别为82.5%与49.5%。
这种结构升级继而让海信得以将面板价格的涨价压力传导给产品。第三季度，在液晶面板价格持续回暖的趋势中，海信整体毛利率较去年同期下降仅1.42个百分点。
客观而言，“高端、大板、全球化”等战略几乎是国内主流电视厂商发力的共识，一位创维的市场经理曾告诉节点财经：“OLED电视、壁画电视与80吋以上大电视一直是他们分公司推广的重点”。
但为何海信能做到国内高端电视市占率第一？
节点财经认为，这与海信在专业显示技术上的积累不无相关。第三方咨询公司调研显示“画质是影响电视购买的最重要因素之一”。而一台电视画质的优劣，除了采用的液晶面板类型不同外，背光技术与画质芯片同样也很重要。
海信在上述两方面均有扎实的技术积累，以公司去年在CES展上推出的获奖电视“ULED X”为例，该电视采用“MiniLED‘HI-Light’光学系统、‘信芯 X’AI图像处理技术和‘黑曜屏’三大核心技术，能为用户呈现“可感知画质”的使用体验。
一位选购电视的消费者告诉节点财经，海信ULED X系列电视的画质确实惊艳，其画面显示的细节要明显比同价位段的竞品要丰富。此外海信还是全球激光电视的领导者，市占率超过53%。前不久海信集团董事长贾少谦在“ESG中国论坛创新年会”上称提到“海信的激光电视拥有全球排名第一的专利技术”。
打铁还需自身硬，海信的头部地位并非来自营销与渠道，而是突出的产品力。
投资逻辑是否生变？
一直以来，彩电生意并不受资本待见。目前这一状态还在延续，典型如国内市占率排名第二、第三的TCL电子与创维集团，当前这两家公司的市值均在70亿港元附近，尚不及一家独角兽企业的估值。
老牌彩电企业的市值为何会如此低？这与市场的估值体系有关系。上述投资人告诉节点财经，“由于存量市场、较差的市场格局与利润跟随面板价格逆周期波动的规律，彩电企业很难用市盈率的方式来估值，替而代之的是市净率。从历史上看，彩电企业的市净率在0.4-1倍之间”。
节点财经查询发现，目前除了海信视像的市净率超过1倍外，TCL电子与创维集团两家公司的市净率尚不及0.5倍。
由于海信的优异表现，现在市场的分歧是“彩电企业是否应归类于以市盈率估值的消费股行列”？
“消费股的估值逻辑是企业的利润波动是微弱的，并有一定的成长属性”上述投资人补充道。对应到彩电企业，影响其利润波动的面板价格现在正在趋稳，由于经历过亏损经营的惨痛，现在主流面板厂商已经达成了“用调整稼动率来控制产能”的共识。京东方（200725.SZ）在其下半年的投资者关系活动中多次强调了公司具备“按需生产”的调控能力。
根据中信建投复盘：未来全球面板价格可能会延续过去15年间已有的趋势——面板价格下降的时间多于上涨的时间，且价格中枢整体呈下移趋势。
结合面板厂商的控产能力，未来面板价格波动对彩电企业成本端的影响大概率会减弱。但除了这一因素，彩电企业利润的增长还受销售均价与市场格局的影响。
提价方面，在“高端大板”的普遍结构升级中，彩电企业的销售均价得到明显的提升。不过市场格局方面，头部品牌之间的厮杀依然十分激烈。据洛图科技统计，第三季度小米与海信以21.6%整体出货量市占率并列第一，紧接着TCL与创维分别以18.76%与约18.2%的市占率排名第二、第三。
节点财经认为：过去几年彩电行业的市场格局虽有所改善，但并未走出如空调行业双龙头的利好格局，这并不利于彩电企业后续利润的持续提升。
此外，一个值得警惕的信号是：海信视像前三季度超过47%的净利润增速多数是建立在上半年的增长上，实际上第三季度的净利润已回落至15%。究其原因，是面板价格自去年9月份触底后在持续反弹，今年6月份的价格已经超过了去年同期。
来源：DSCC、中信建投
奥维云认为，在面板厂扭亏的强烈意愿下，面板价格有机会持续上涨。如果这一预测成为现实，意味着海信视像以及业内玩家们第四季度的利润增速还会下滑。
结语
节点财经认为：海信视像过去一年翻倍股的独立行情确实亮眼，这一成绩也反映出公司强大的阿尔法能力。但不得不承认它部分是建立在LCD面板价格周期低谷的基础上，如今当面板价格回暖时，公司的利润增速就面临着回调的风险。
此外，面板价格是否会回到上一轮周期开始的高位？以及电视市场格局是否还会进一步优化，这些都将影响着市场对海信视像未来价值的判断。
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